Взгляд на публикуемую эмитентом облигаций информацию с позиции инвестора

Эта статья писалась в интересах широкого круга лиц, имеющих отношение к подготовке отчетности и презентаций компаний, планирующих выпуск облигаций. Особенно мы рекомендуем эту статью тем, кто не имел опыта частного инвестирования в облигации, не был, так сказать, по другую сторону баррикад. Вы сможете посмотреть на процесс выбора облигаций глазами инвестора, проанализировать, что может быть полезно для подготовки отчетности эмитента облигаций и других документов для инвесторов. По ходу статьи Вы найдете ряд советов (они пронумерованы и выделены курсивом), как Вы можете помочь Вашей компании выделиться среди конкурентов (других эмитентов) по качеству предоставляемой информации и в итоге способствовать расширению базы инвесторов Вашей компании.

Для начала немного общих сведений.

Покупка облигаций - одна из интересных возможностей инвестиций на фондовом рынке в связи с ростом предложения облигаций разного вида, дюрации, уровня рейтинга, валюты выпуска и наличия привязки многих из них к уровню ключевой ставки, что сокращает процентный риск. Идя за такой возможностью, частный инвестор заполонил этот рынок. На сегодня порядка трети объема торгов биржевыми облигациями на Московской бирже приходится на частных инвесторов. Общее число таких инвесторов в облигации превышает миллион человек.

Часть инвесторов вкладывается в ПИФы облигаций, которые сразу дают диверсификацию и упрощают процесс покупки, но имеют и свои минусы, а часть предпочитает формировать собственный индивидуальный портфель. Такие инвесторы, как правило, следуют определенному процессу или логике отбора облигаций в портфель. При том, что у каждого инвестора она может быть своя, ей в любом случае присущи определенные общие элементы.

Инвестор может составить портфель требуемого уровня риска как инвестируя в облигации с определенным рейтингом, так и инвестируя, например, в ОФЗ и добавляя более высокодоходные (рискованные) инструменты - чем ниже рейтинг облигации, тем, как правило, меньше ее доходность чувствительна к изменениям доходности ОФЗ или ключевой ставки, отражая в большей степени кредитные риски, чем риски изменения процентных ставок.

На что же смотрят инвесторы, формирующие свой портфель облигаций, в публичной информации об эмитенте, чтобы сформировать мнение о целесообразности покупки того или иного выпуска облигаций? По большому счету – это информация как о недавнем прошлом компании и ее настоящем, так и доступная информация о ее будущем.

В первую очередь инвесторы ориентируются на рейтинги. Ключевой (хотя и не единственный) риск для инвестора в облигации – это так называемый кредитный риск или риск дефолта (неплатежа по облигациям). Этот риск тем меньше, чем выше рейтинг выпуска – модели рейтинговых агентств основаны на соответствующей увязке различных аспектов деятельности и показателей компаний с возможным будущим дефолтом. С помощью рейтингов инвестор может отсечь облигации, изначально не подходящие ему по уровню риска. Необходимо помнить, что рейтинги может иметь не только эмитент как таковой, но и каждый выпуск облигаций. Это важно, так как разные выпуски одного эмитента могут иметь разный рейтинг. Также выпуск может иметь не один, а два рейтинга от разных рейтинговых агентств. В этом случае инвесторы часто отдают предпочтение облигациям, по которым рейтинги двух агентств совпадают или близки.

По большому счету, при принятии решений о покупке облигации частные инвесторы ограничиваются двумя-тремя источниками информации. Два основных - торговые платформы брокеров и разделы сайта эмитентов с информацией для инвесторов.

Большинство крупных торговых платформ российских брокеров позволяют фильтровать облигации по доходности, сроку погашения, отрасли и другим параметрам, что облегчает инвестору выбор бумаг для портфеля. Брокеры также регулярно публикуют обзоры рынка, инвестиционные идеи, рекомендации по покупке/продаже, а также прогнозы по отдельным эмитентам и секторам. Так или иначе инвестор на торговой платформе отбирает в свой список облигации, которые устраивают его по набору ключевых для него параметров того или иного выпуска облигаций.

Далее инвестору предстоит выбрать, что из отобранного им длинного списка покупать, а что нет.

И на этом этапе ключевая количественная и качественная информация, которая поможет инвестору, берется из последней финансовой отчетности и наиболее свежей текущей информации эмитента – это обзоры операционных и финансовых результатов за квартал, публикации значимых событий и другие презентации для инвесторов.

Большую часть этой информации также можно найти на торговых платформах брокеров. Как правило, там доступны годовые и квартальные финансовые отчеты, ключевые финансовые показатели и коэффициенты, презентации и документы для инвесторов, включая годовые отчеты, календарь важных дат, текущая структура акционеров и многое другое. Эти данные обновляются по мере выхода новых отчетностей и других данных. Дополнительную информацию можно найти на сайтах самих эмитентов.

Как правило, анализ начинается с последних годовых и полугодовых отчетов компаний – и здесь инвестор использует информацию, достоверность которой проверена независимым аудитором. В большинстве случаев само заключение аудитора пробегают глазами по диагонали, но бывают ситуации, когда аудитор считает нужным обратить внимание в своем заключении на различные обстоятельства, и об этих обстоятельствах обычно читают детальнее. Изучая далее более актуальную текущую информацию эмитента, которая еще не прошла аудит, инвестору проще ей доверять, отталкиваясь от информации, прошедшей аудит.

Совет 1: старайтесь, где возможно, включать в финансовую отчетность (пояснительную записку) ту же информацию, которую Вы включаете в другие документы для инвесторов и в финансовые презентации в промежутках между регламентной отчетностью, в том числе о планах и действиях менеджмента, релевантных для инвесторов.

Какие же ключевые показатели/бенчмарки важны для инвесторов в облигации? В первую очередь, это информация по уровню долговой нагрузки и прибыльности эмитента, которая позволяет гасить долг.

По уровню долговой нагрузки это, прежде всего, чистый долг и его соотношение с EBITDA, которое отражает, за сколько лет компания сможет погасить свой чистый долг за счет EBITDA. Комфортным считается значение до 3-3,5; выше — указывает на повышенные риски.

Особый случай - привилегированные акции. Они могут иметь свойства долга (например, у компании может быть обязательство их выкупа), но в РСБУ отчетности они всегда отражаются как собственный капитал (в МСФО могут отражаться и в составе обязательств). Эмитентам стоит обратить внимание на этот инструмент, он довольно интересен в структурировании капитала, в частности используется в системах мотивации менеджмента.

Не менее важен коэффициент покрытия процентов - отношение EBIT (прибыль до уплаты процентов и налогов) к процентным расходам. Показывает, насколько компания способна обслуживать свои долговые обязательства. Значение выше 4–5 считается комфортным.

Отношение долга к собственному капиталу показывает долю заемных средств в структуре капитала. Чем ниже коэффициент, тем устойчивее компания. Для российского рынка комфортным считается значение около 1. Долговые инвесторы не любят слишком высокий уровень долга, так как считается, что он может менять поведение акционеров, стимулируя их реализовывать более рискованные проекты, чем те, с которыми согласились бы долговые инвесторы.

Структура долга по фиксированной и плавающей ставке - анализируется для оценки риска изменения процентных расходов при колебаниях ставок.

Для инвесторов важно смотреть как можно дальше вперед, поэтому для расчета ряда мультипликаторов и коэффициентов часто используется не только фактическая, но и прогнозная чистая прибыль следующего года, а также прогнозная EBITDA, EBIT и другие показатели. Такие показатели не раскрываются в финансовой отчетности, но их желательно иметь, чтобы поделиться ими с аналитиками брокеров и инвестбанков для их обзоров о компании, раскрыть в презентациях, отчетах для инвесторов или других документах. Детальное финансовое планирование и моделирование – императив для успешной публичной компании.

Эти прогнозы основаны на анализе текущей деятельности компании, отраслевых трендах, макроэкономических факторах и ожиданиях рынка. Часто для компании существует несколько аналитических прогнозов, которые агрегируют для получения усреднённого значения ожидаемой прибыли.

Совет 2: использование единых справочников и другая универсализация, создание единой системы учета, на базе которой рассчитываются показатели управленческой и внешней отчетности, финансовая и прогнозная отчетность будут не только способствовать «быстрому закрытию» и своевременному информированию инвесторов, что для них очень важно само по себе, но и надежно и оперативно готовить данные для инвесторов, которые хотя и выходят за рамки финансовой отчетности, но не должны ей противоречить. Это позволит быстрее сравнивать прогнозы с фактом, надежнее интерпретировать произошедшие события, позволяя службе по связям с инвесторами давать комментарии, в связи с чем результаты компании лучше или хуже ожиданий. Все это вместе усилит доверие инвесторов к будущим прогнозам компании.

При выпуске биржевых облигаций на Московской бирже все чаще используются ковенанты — специальные договорные условия, которые эмитент обязуется соблюдать для защиты интересов держателей облигаций.

Ковенанты могут включать:

• обязательство поддерживать определённые финансовые показатели (например, минимальный уровень EBITDA, соотношение долга к собственному капиталу);
• запреты на дополнительные заимствования или выплату дивидендов сверх установленного уровня;
• ограничения на отчуждение ключевых активов или изменение структуры собственности;
• условия cross-default — недопущение дефолта по другим долгам;
• требования своевременного раскрытия определенной отчетности и поддержания кредитного рейтинга.

При нарушении ковенантов у держателей облигаций возникает право требовать досрочного погашения или выкупа облигаций, что снижает их кредитный риск.

Совет 3: полное, детальное раскрытие в пояснительной записке к финансовой отчетности и других документах компании информации по ковенантам и их соблюдению, а также раскрытие мер контроля менеджмента за их соблюдением будут служить хорошим сигналом для инвесторов.

Помимо изучения прогнозов, в будущее инвестор может заглянуть, изучив информацию по будущему обслуживанию долга компании.

Инвестор будет изучать, какие будущие выплаты предстоят компании. Платежи должны быть разбиты по годам: инвестор захочет увидеть, сколько и кому (!) компания должна будет заплатить до того, как заплатит ему, каковы условия выплат по различным долговым инструментам компании до и после момента погашения рассматриваемых им к покупке облигаций. Очень важной является информация о том, какие дополнительные источники финансирования доступны компании (договоренности о кредитных линиях, рефинансировании/пролонгации выплат долга, финансирование от акционеров и т.п.). Эта информация не только позволит лучше судить о кредитном качестве вашего выпуска облигаций, но и покажет усилия менеджмента в управлении рисками и поддержании платежеспособности компании.

Нельзя создавать у инвесторов ощущение скудности изложения информации, позволяющей всеобъемлюще судить о долгах компании, структуре долгового капитала, предстоящих выплатах, обременениях активов и других важных обстоятельствах. Такая ограниченность может быть воспринята как признак намеренного сокрытия этой информации или небрежности.

Совет 4: максимально детальное описание в пояснительной записке всех долговых инструментов компании и условий их выпуска, а также усилий менеджмента по обеспечению надлежащего уровня ликвидности и долгосрочной платежеспособности будет способствовать уверенности инвесторов в надежности эмитента и профессионализме менеджмента, давая дополнительные стимулы инвестировать в Ваши облигации.

Также инвесторы будут искать информацию, которая может косвенно свидетельствовать о наличии намерения компании обеспечить выплаты по изучаемому вами выпуску облигаций. Примерами могут быть выкуп части обращающегося долга с рынка до его даты погашения, анонсированные планы проведения дополнительных выпусков облигаций, важные для компании будущие события или планы, которые могут быть нарушены дефолтом по платежам (например, запланированное IPO или участие в крупном проекте с консорциумом важных партнеров) и прочая подобная информация. Инвестору важны такие косвенные сигналы, позволяющие предполагать отсутствие стимулов у компании не платить по облигациям.

Совет 5. Подумайте, какую дополнительную - необязательную, но полезную для инвестора - информацию Вам стоит раскрыть.

И еще один важный момент касается нас, аудиторов.

Проводя аудиторскую проверку, мы должны оценить способность компании продолжать свою деятельность в обозримом будущем (это включает в себя возможность погашать долг). В целом, аудитор максимально детально смотрит на ближайший год (12 месяцев с даты отчетности), но также он обязан оценить способность продолжать деятельность и в более отдаленной перспективе.

Любые сомнения аудитора в платежеспособности компании будут так или иначе отражены или в отчетности компании, и/или в аудиторском заключении, или в заключении об обзоре (выходит, как правило, по полугодовой отчетности компании).

Аудитор проверяет способность компании продолжать деятельность в том числе анализируя то, как сам менеджмент тестирует эту свою способность. Далеко не все компании проводят такое тестирование, хотя делать это очень разумно по нескольким причинам; показать аудитору, что компания уделяет этому вопросу должное внимание лишь одна из них. Такие действия - если они правильно организованы - в сочетании с другими факторами в том числе помогут снизить риски субсидиарной ответственности менеджмента и других контролирующих лиц в случае банкротства.

Совет 6. Рекомендуйте менеджменту создать свою систему тестирования способности продолжать деятельность. Обсудите с Вашим аудитором, как он может помочь Вам в этом вопросе. Если такая система создана – раскрывайте ее работу и результаты в отчетности.

Вот и все основное. Одна из задач аудитора или консультанта по подготовке отчетности эмитента – усилить позиции компании в конкуренции за деньги инвесторов на рынках капитала. Будем очень рады, если эта статья позволила Вам лучше понять, как инвесторы оценивают эмитентов облигаций. С удовольствием поможем Вам во внедрении наших рекомендаций в Вашей конкретной ситуации.